（报告出品方/作者：财通证券，杨烨）
1、数字创意赋能者，引领AIGC商业化落地
1.1、创作者经济“卖铲人”，全品系上新AIGC功能
创作者经济“卖铲人”，拥抱AIGC变革机遇。公司自年成立以来，聚焦数字创意软件，业务涵盖视频创意、绘图创意、文档创意、实用工具等领域，通过融合人工智能、虚拟人等创新技术，在创作者经济时代为自媒体、广告营销、艺术创作、文案设计、教育培训等用户打造数字创意内容生产力工具。公司以“技术+服务+内容”为导向，打造“PC+移动+云”的多端布局，快速响应市场需求，不断探索新产品新功能，并加快公司SaaS化转型升级。公司在持续拓展C端用户市场的同时，积极开拓B端政企业务，实现多端、多场景精细覆盖，为全球用户提供丰富多样的数字创意解决方案。年2月，公司对接微软Azure云开通OpenAI商用账号权限，3月份开通GPT-4的API接口，目前正在进行多个海外产品的更新接入和综合开发测试，接入AI大模型将为产品推广带来新机遇。
产品矩阵丰富，四大业务线持续更新。公司产品线包括视频创意、绘图创意、文档创意、实用工具类软件，支持多端应用，并持续更新版本：视频创意：提供包含视频、图片、音乐及特效素材资源在内的多种优质视频创意解决方案与服务，助力用户高效创作富有特色、个性化的视频内容，更好地实现创意表达或商业变现，主要产品包括万兴喵影（Filmora）、万兴喵库（Filmstock）、万兴录演（DemoCreator）、万兴播爆（Virbo）等。绘图创意：为用户有序构建知识与灵感，绘制包括思维导图、产品原型、组织架构、项目管理、平面布置、工艺工程等在内的各类图形图表，赋能企业管理、软件数据、教育培训、工程设计等领域，主要产品包括亿图脑图（EdrawMind）、亿图图示（EdrawMax）、墨刀（Mockitt)、万兴爱画等。
文档创意：基于PDF为用户提供智慧文档服务，满足用户多场景下的文档创作、编辑、阅读、翻译、保护等需求，全面提升办公效率和工作体验，主要产品包括万兴PDF（PDFelement）、万兴PDFSDK(PDFelementSDK）、PDF阅读器（PDFReader）等。实用工具：致力于持续维护用户数据安全，提升用户各类数据及设备管理体验，产品包括万兴恢复专家（Recoverit）、Dr.Fone、万兴手机管家、万兴易修（Repairit）等。
1.2、收入成本剪刀差，利润弹性可期
1.2.1、SaaS化转型持续推进，高粘性订阅收入放量在即
收入稳健增长，一季度业绩出现边际拐点。-年，公司营业收入CAGR为27.9%，受益于短视频市场需求快速增长，公司处于高度成长状态；-年，公司营业收入CAGR为10.0%，主要系年开启SaaS化转型，导致当期客单价下降，并进而使得短期收入和利润增长走弱，收入增速相比之前有所放缓；年一季度收入达3.55亿元，同比增长35%，归母净利润达万元，同比增长%，经营业绩出现边际向上拐点。当前SaaS化转型已近尾声，后续收入利润弹性可期。
多媒体类软件销售占比提升，SaaS化转型成效显著。公司主体产品为多媒体软件，并于年后分拆为视频创意类与绘图创意类，-年多媒体软件收入占比由49.5%提升至71.5%，其中视频创意类软件为公司的核心产品，其收入占总收入的63.1%，并仍保持提升趋势。公司年前以一次性销售模式为主，开启SaaS化转型后，提供按月度、季度、年度、终身等不同的支付方式，满足用户灵活使用的需求。H1-Q1订阅收入占比稳步提升，由59.6%提升至70.0%，SaaS转型成效显著。
1.2.2、前瞻AI技术研发与广告宣传投入，费用率下行可期
产品毛利率保持稳定，费用率具备下行空间。公司营业成本主要为与消费类软件产品相关的海外服务器费用、CDN网站加速费、SDK授权使用费等，占营业收入比重较小，-Q1公司毛利率维持在94%附近，后续接入国内外AI大模型后，成本可能发生短期波动，我们预计对毛利率影响较小。公司销售费用率维持在47%附近，主要系支付搜索引擎的广告费用较高，随着AIGC应用加速，公司品牌力持续提升，广告费用占销售费用比例有望下降；-年，公司研发费用率由17.8%提升至31.9%，主要系持续加大AI前沿技术的研发，-Q1研发费用率持续下降，前瞻技术投入逐步转化为成果，研发费用率有望持续下行。
前瞻AI技术研发，成果转化加速。-年，公司研发费用CAGR为49.9%，保持高速增长，公司在AI基础类、AI分割类、AI增强类和AI生成类技术等方面都取得了突破，并将先进技术快速应用于产品，实现商业化落地。年推出万兴爱画，年推出万兴播爆，并更新Filmora、PDFelement的AI功能。
前期营销渠道建设力度大，品牌效应逐步凸显。-年，公司广告宣传费占销售费用的比例始终不低于70%，相比Adobe的21%（年）仍有较大下行空间。经过多年的发展与沉淀，公司已拥有业界领先的市场响应能力和全球化的营销推广能力，并能根据产品在不同语言国家的销售情况，实施因地制宜的推广策略，以提高市场占有率。随着公司产品知名度提升与客户口碑的积累，品牌效应逐步凸显，后续销售费用率有望下降。
1.3、创始人控股，股权结构稳定
实控人地位稳固。公司实际控制人为董事长吴太兵，为软件开发技术出身，目前直接持股17.80%。宿迁兴亿、宿迁家兴系公司的员工持股平台，也是实控人的一致行动人，吴太兵分别持股56.34%和59.10%。吴太兵通过直接或间接控制公司35.22%的股份，控制权稳定。
2、产业变革：技术跃迁促使劳动生产率大幅提升，创作工具重要性前置
2.1、多模态AI大模型推广，视频、图像、文本生产效率迎来拐点
多模态AI大模型技术落地，创作者经济劳动生产率大幅跃升，AIGC创作工具快速推广。多模态大模型可以实现文本、音频、图像、视频数据的输入输出，涵盖多种数据类型以及多种智能处理算法，赋能各行各业智能化生产创造。技术变革带来生产效率的显著提升，例如AI作图时间从几天缩减至到几分钟，而近期OneFlow推出的StableDiffusion模型推理速度达到了50it/s以上，实现了“一秒出图”，大幅降低了艺术创作的门槛；年9月6日，在美国科罗拉多州博览会艺术比赛的数字类别中，游戏设计师JasonAllen通过AI绘图工具Midjourney创作的《太空歌剧院》获得头奖，证实了AI绘图创作具有巨大潜力。
除此之外，多模态模型正在快速实现视频、图像、文本等数据的规模化生产，Gartner预计到年，生成式AI将占所有生成数据的10%，而目前这一比例还不到1%。社会总体劳动生产率的提升会催促用户积极切换能实现更高效率的工具，数字创作生成软件能直接满足用户使用需求，后续有望加速推广。
“真人”营销视频规模化量产，降本增效成果显著。3月31日，万兴科技推出AIGC“真人”短视频出海营销神器“万兴播爆”，通过AIGC与虚拟数字人技术快速生成“真人”主播，解决了电商的传统实拍模式下外籍演员难找、多语言难适配、制作周期长、成本居高不下等诸多痛点，由此带来出海短视频创作效率跃升，为行业带来颠覆式创新。
2.2、元宇宙+AIGC开创数字经济新范式
先“降本增效”，后“催生需求”，AIGC加速孵化元宇宙新兴市场。AIGC为各行业赋能，通过降本增效提高社会总生产效率，同时也将催生新的市场以满足创作与自我实现的需求。当前互联网的内容正快速地从过去的图文时代向今天的视频时代以及未来的元宇宙3D时代演进，并吸引大批的新生代创意工作者成为内容创作的主力军，创意软件产业正迎来高速发展期。根据Adobe研究，全球创意软件及服务市场容量有望在年达到亿美金，同比大幅增长50%；
年全球创意软件潜在用户规模预计达到50亿，其中专业设计师群体约万、以意见表达及营销传播为主的半专业创作者约达到9亿，以娱乐消费为主的普通用户约达到40亿，新兴市场正在加速构建。随着VR头显逐步成熟，技术与内容层市场供给匮乏的问题更为凸显，在元宇宙3D设计工具、资产市场、引擎、AI等领域，亟待全新的内容创意体验工具，以降低创作者的制作成本。根据IDC数据，全球元宇宙市场规模于年有望达到亿美元，AIGC技术成熟将带来元宇宙场景应用的快速扩张。
万兴科技积极拥抱元宇宙，相关产品陆续上线。公司旗下泛知识视频创作软件万兴录演已上线“虚拟人”功能，实现从真人演示到虚拟数字人演示的技术跨越。对外投资创新型技术公司，如国内领先的实时3D云平台Realibox，并与多所知名高校建立联合研究工作室，共同研发新技术、新应用，打造新工具。公司在TheSandbox平台上建设“万兴科技元宇宙创作者俱乐部”，打造了艺术展厅、主题浮空岛、中式园林等系列空间，集学习交流、休闲娱乐、交易创收于一体，进一步孵化元宇宙创作生态。
3、竞争壁垒：布局全球营销的AIGC商业化落地先锋
3.1、技术巨变时代，唯厚积薄发方可带来先发优势
AI赋能垂直应用领域，新技术商业化落地优先级判定有“五大准则”：海外收入占比高：有望率先接入GPT探索最前沿的应用落地案例并形成卡位优势，享受新技术扩散期的红利。公司国外销售占比近90%，深耕国外市场，熟悉国外消费者的文化、使用习惯等，并与欧美、日本等发达地区的软件公司相比具有较明显的人力成本优势，产品性价比较高。标准化产品定制化项目制：AI大模型作为新兴的用户流量入口，具备巨大的网络效应。公司通过API接口调用服务，赋能已有的标准化产品，将享受大模型入口带来的流量裂变。
ToCToB：ChatGPT将重塑C端用户使用习惯，不同于B端以降本增效作为需求的主要驱动力，C端产品的需求呈现更多样化、迭代速度更快的趋势。公司产品服务全球创作者，以面向C端需求为主。多模态单一模态：AI技术的强大外延能力使得多模态成为大势所趋，具备多模态技术储备有望厚积薄发。公司产品涉及视频、图像、音频、文本的编辑、处理与生成，具备多模态数据与技术基础。know-how横向比较优势明显的龙头：垂直领域具备技术、渠道、品牌等壁垒的公司在与上游大模型公司的合作时的议价能力更强。公司已形成成熟的软件销售网络，具有丰富的网络营销经验，深度理解用户需求，接入大模型将为原有产品赋能，形成“1+12”的协同效应。
3.2、深耕营销渠道建设，品牌力持续提升
深耕营销渠道建设，致力于将产品触达全球用户。公司以自主品牌、自建渠道的模式结合开放合作构建生态网络，通过综合利用搜索引擎优化、搜索引擎付费广告、网络红人推广、展示广告、社会化媒体营销、线上代理营销、邮件营销等网络营销推广模式，采取全球化、多元化、本土化的销售、运营方式向全球用户提供创意软件产品和服务。公司积极推动营销渠道和形式的优化与创新，以获取高覆盖度、高性价比、高转换率的营销流量；积极进行本地化营销内容优化，实现本地化内容规模上量和多渠道流量增长；积极举办、参与线上线下活动，建设并维护社媒渠道，加强与各类用户的互动交流。
前期营销投入已构筑流量壁垒，复利优势逐步呈现。根据全球网站访问排名网站Alexa的数据，自年1月1日至年4月16日，公司