（报告出品方/作者：华西证券，刘泽晶、刘忠腾、孔文彬）
1.港股市场具备明显投资价值，精选四大SaaS细分赛道
1.1.从流动性和企业资产成长性，港股市场具备明显投资价值
从整体视角看，我们分析A股与港股、A股小盘股与大盘股的表现：
1）年四季度A股小盘股与大盘明显分化：通过Wind数据，从年四季度开始，代表A股小盘股的中证指数与代表大盘的沪深指数出现分化，小盘股明显跑输，市场拥抱确定性蓝筹。
2）近两年A股与港股大盘股走势趋同：从另一个角度，代表A股大盘股的中证指数与恒生沪港通指数趋同，南下资金看好港股市场投资机会。从结构性视角看，我们分析A股、美股和港股的小盘股和科技股表现：
3）中国A股小盘股明显跑输港股和美股小盘股：从小盘股角度分析，A股代表指数中证明显跑输港股（恒生沪港通小型股）和美股（罗素）小盘股指数。
4）中国科技龙头股跑输恒生科技纳斯达克中国科技股：从科技股角度分析，A股代表指数A股科技龙头明显跑输港股（恒生科技）和美股（纳斯达克中国科技股）小盘股指数。我们从宏观流动性层面分析，参考当前A股蓝筹估值高企的背景下，我们发现港股市场具备明显投资价值：在海外经济体受疫情影响和中国企业高速成长的背景下，港股市场兼具美股的流动性溢价和企业资产的高成长性。
1、港股市场受益于全球“流动性充裕”表现强劲。在疫情影响下，以美国为首的全球主要经济体实行货币宽松政策刺激经济复苏，美股市场流动性充裕水涨船高。港股作为中国的离岸金融市场，货币自由流通，同样受益于流动性充裕逻辑。
2、港股市场标的主要源自中国，更具成长性和活力。港股市场标的以中国企业为主，相对于海外经济体，中国疫情受控效果最理想，宏观经济和企业复苏明显。其次，相对于欧美成熟经济体，中国科技产业正处于蓬勃发展的高成长阶段。
1.2.港股云计算四大细分赛道，主流SaaS标的极具成长性
我们根据港交所行业分类，选取“资讯科技类”中的“软件服务”类合计72家上市公司作为总标的池进行研究分析。考虑到全球和中国云计算产业发展的巨大前景和行业高景气，我们本次重点分析云计算板块，精选4大优质细分赛道，以下标的有望受益云计算SaaS板块高景气：1）企业级SaaS；2）房地产SaaS；3）电商SaaS；4）综合云计算。
港股主流SaaS公司收入体量在10-35亿元级，少数公司仍在早期亏损阶段。从收入端来看，除中软国际和金山软件公司体量大于50亿元，剩下的港股SaaS公司位于10-35亿元之间。从利润来端看，金山软件净利润.5亿元主要是分拆金山云的投资收益所致，中国有赞、微盟集团、金蝶国际、明源云均出现账面亏损。事实上，明源云和微盟亏损分别是由于优先股和可转债公允价值的变动导致的，剔除该因素的影响，明源云和微盟分别盈利3.83亿元和1.08亿元。
中国有赞和金蝶国际出现亏损：中国有赞当前处于发展初期，销售和研发费用较高，并且拓展市场和渠道的成本短时间内无法弥补。金蝶国际由于研发支出费用化比例提升，叠加苍穹云推广销售费用率提升导致。
主流港股SaaS公司市值均在亿元-亿元，亿元-亿元2个区间，主流PS估值在10-20倍区间。
7家主流的港股SaaS公司中，除了浪潮国际外，金蝶国际、金山软件、明源云在亿元-亿元市值区间，中国有赞、微盟集团、中软国际在亿元-亿元区间。
估值角度，除了浪潮国际和中软国际外，其他4家公司年PS估值均在10-20倍PS区间，明源云甚至高达24倍。事实上，由于浪潮国际和中软国际大部分收入为IT软件外包业务，如果用PE估值法，则对应的估值分别为13倍和19倍PE，亦处于合理估值区间。
主流港股SaaS公司云业务增速在40%-70%之间，收入占比超过30%。
从云业务收入角度，由于公司整体收入体量较大，中软国际云、金山软件和金蝶国际业务收入较高，分别为33亿元、22.6亿元和19.1亿元。主流港股公司云业务增速均在40%-70%之间。从收入占比的角度看，大多数公司收入占比超过30%，金蝶国际和明源云的云业务收入甚至超过50%。
2.港股云计算SaaS板块高景气，精选四大优质细分赛道
2.1.企业级SaaS赛道：云计算SaaS产业的核心主赛道
2.1.1.金蝶国际：企业级SaaS领军，受益于国产化和SaaS化机遇
金蝶国际是我国领先的企业级云服务提供商，成立于年，是香港联交所主板上市公司（股票代码：.HK），总部位于中国深圳。公司连续16年稳居中国成长型企业应用软件市场占有率第一、连续4年在中国企业级ERMSaaS（即云ERP）、财务SaaS市场占有率第一。
云转型成效显著，云收入占比达58%，利润端高研发投入短期承压。-年营业收入复合增长率为21.4%，归母净利润复合增长率为8.7%。年由于受到疫情导致的项目订单的延期交付，收入端增速出现明显下滑。利润端叠加转型期持续的高研发费用的投入，出现亏损情况。
逻辑一：金蝶国际业务结构逐年改善，云收入实现3年57%的复合高速增长。金蝶云服务业务实现高速增长，-云收入复合增速为57%，收入占比从年的18%提升至上半年的57%，年云收入到达顶峰19.1亿元。由于云业务相较于传统业务具备更好现金流和收入可预测性，公司业务结构得到明显改善。
逻辑二：ERP国产替代新趋势的出现，金蝶作为国产领军厂商有望最大受益。外资ERP厂商在中国走过了30年，第一个阶段（前20年）是外资厂商主导的历史，第二个阶段（后10年）是国产厂商追赶并实现替代的历史。在第二个阶段，国内ERP龙头企业-用友与金蝶，年营收增速明显高于国外ERP厂商。
1）国产ERP厂商收入增速大幅提升：年以“棱镜门”事件为导火索，国产替代浪潮来临。年开始国产替代开始发力，用友金蝶营业收入增速逐步提升。
2）国产ERP厂商大幅超过外资厂商：年开始国内外ERP龙头营收增速明显拉开，用友与金蝶的年营收增速均显著高于SAP与Oracle，并一直维持至今。当前，在高端ERP市场，外资厂商Oracle和SAP仍占据超过50%以上的市场份额，中国科技争端加速ERP国产替代，作为国产ERP领军企业的金蝶，有望最大受益。
逻辑三：云ERP成为ERP市场最重要的增长点，增速接近为传统ERP的10倍。根据IDC统计数据，未来四年我国传统ERP软件增长维持在7%以内，云ERP增速保持在40%以上的高增速增长，后者复合增速接近为前者的10倍。预计年我国传统ERP与云ERP市场规模持平，云ERP成为ERP市场最重要的增长点。
2.1.2.浪潮国际：背靠浪潮集团强大资源，重点发力政企市场
浪潮国际是中国领先的开发软件及提供软件外包服务，3年1月29日注册成立于开曼群岛，4年4月在香港联交所创业板上市。5年公司以微软入资为契机，迅速启动向IT服务及软件外包的转型，先后投资于税务、金融、ERP、通信、软件外包等行业。截止目前，已全面实现主营业务由贸易向企业云服务转型。
近3年公司净利润复合增长达50%，疫情受控增长有望明显恢复。收入端，-年营业收入从12亿元增至29.7亿元，复合增长率为35.4%；利润端，-年归母净利润从0.6亿元增至3.2亿元，年略微下降，但整体增速依然强劲，复合增长率高达50.12%。年由于疫情影响，ERP项目实施部署延期，导致收入和利润出现下滑。随着疫情的受控，我们认为年浪潮的增长有望得到明显恢复。
逻辑一：年云服务同比增长30.5%，收入占比提升至20%。从收入构成看，浪潮国际包括企业管理软件、物联网和云服务三大业务线。其中企业管理软件依然为主要收入来源，云服务业务发展势头迅猛。年公司云业务收入5.06亿元，同比增长30.5%，收入占比提升至20%。公司抓住传统企业数字化转型的趋势，大力拓展云业务，有望抓住企业云化转型机遇实现弯道超车。
逻辑二：公司云业务形成丰富的产品线，解决方案占有率政企市场领先。浪潮国际多年深耕企业信息化领域，以浪潮企业云作为企业转型升级的新动能，力求成为中国企业管理软件与云服务的领导厂商。目前，浪潮国际已经形成了云平台、领域云和中小企业云3大产品线：
1）平台产品：主要是浪潮GS7平台。
2）领域云产品：包括财务共享云、浪潮人力云、浪潮采购云、浪潮云+等。
3）中小企业云产品：包括PS、云会计、云进销存、PSCloud等。凭借浪潮集团的优势地位，浪潮国际在政企市场的解决方案占有率领先。浪潮国际主要客户为国企，产品目前已覆盖26%的中国强企业。在国资委企业、医药、和建筑行业分别为38%、37%和35%，明显领先于竞争对手。
逻辑三：充分收益浪潮集团强大资源，协同合作加速云化转型
浪潮集团浪潮拥有浪潮信息、浪潮软件、浪潮国际三家上市公司，业务涵盖云数据中心、云服务大数据、智慧城市、智慧企业四大产业群组，为全球多个国家和地区提供IT产品和服务，全方位满足政府与企业信息化需求。我们认为，至少从以下4个方面，浪潮集团对浪潮国际有明显的助力：
1）浪潮品牌知名度大幅度上升，有利于浪潮国际的业务发展
2）浪潮集团企业上云及工业互联网的资质都已授权并共享给浪潮国际。
3）浪潮国际各个板块的业务发展迅速，比如服务器，政务云等，促进了浪潮国际产品和服务的Cross-sell/Up-sell
4）企业上云工业互联网分工合作：浪潮国际提供企业PaaS，SaaS，管理软件应用等。浪潮集团提供IaaS，服务器，储存等。
2.2.地产SaaS赛道：渗透率低，空间巨大的SaaS赛道
2.2.1.明源云：掌握产业链核心定价权，企业持续深挖护城河
明源云集团控股有限公司是国内领先的地产生态链数字化服务商，为全国超过家房地产企业提供智能商业解决方案和管理系统。目前，明源云形成了以核心ERP平台为数字底盘，以云链、云客、云空间、云采购等互联网业务为支柱的战略布局。近年先后推出的SaaS创新业务，成为智能商业经典案例与风向标，实现从管理工具到智慧服务的转型。
明源云深耕房地产市场与渠道建设，近3年收入和利润复合增速分别为47%和72%。收入端，-年营业收入从5.8亿元增至12.6亿元，复合增长率为47.6%；利润端，同期归母净利润从0.7亿元增至2.2亿元，复合增长率为72.01%。年明源云保持稳健增长，实现营业收入17.1亿元，同比增长34.9%。利润端亏损了7.03亿元，主要原因是由于确认优先股的公允价值亏损了9.89亿元，事实上，经调整后的净利润为3.83亿元，相比去年同期增长了62.2%，高于收入端增速。
中国房地产行业的高增长阶段已经过去，未来缺乏运营能力和资产管理能力的房地产企业将难以长久发展，信息化和数字化成为房地产企业的转型方向。明源云以销售楼软件起家，深耕中国市场和渠道，建立了渠道壁垒，是中国领先的房地产数字化服务提供商。
逻辑一：SaaS产品体系丰富，先发优势+产品力领先并持续深挖护城河明源云的SaaS产品基于云原生基础架构，用于协助房地产开发商与客户、供应商及其他供应商协同，收费模式为订阅费加上实施费用等服务费用。SaaS产品包括云客、云链、云采购及云空间。
1）云客：是国内排名第一的面向房地产开发商的新房销售及营销和案场管理工具。长期空间为35亿元/年。
2）云链：房地产建造协同和项目管理工具。长期空间为50亿元/年。
3）云采购：房地产开发商管理材料采购流程的在线平台。长期空间为50亿元/年。
4）云空间：是针对商业及住宅租赁物业的物业运营、租赁管理和资产优化的支持工具。长期空间为15亿元/年。
明源云的产品里方面明显领先竞争对手，具备丰富的产品线和客户资源优势。由于先发优势，经过早期市场和渠道的渗透，公司已经奠定了房地产产业链中数字服务商的龙头地位通过对头部用户的需求正在持续强化，并不断的建立起自己的竞争壁垒。
逻辑二：具备产业链核心定价权，各项指标佐证公司质地优秀
根据弗若斯特沙利文，明源云是中国房地产开发商的第一大软件解决方案提供商，按合约价值计，整体市占率为24.6%，其中ERP解决方案市占率25.1%，SaaS产品市占率23.3%。在所有房地产垂直性软件供应商中，明源云占60%的市场份额。
1）云客产品客户留存率和ARPU值持续提升。据公司招股书，明源云客产品的客户留存率由年的93%升值年的96%。ARPU值也逐年提升，从年的3.7万元升至年的4.1万元。
2）明源云持续推动区域合作伙伴。-年明源云直销客户复合增长率为34.69%；区域合作伙伴的增速更加明显，同期复合增长率高达72.12%。区域渠道合作伙伴比例不断增加，依靠区域合作网络加速拓展市场，抢占市场份额。
逻辑三：中国房地产市场长期稳定增长，信息化渗透率提升空间巨大。根据公司招股说明书，年中国新房交易额达到16万亿元人民币，占中国19年GDP比重14.2%；并且新房成交额稳定增长，预期年达到21.6万亿元人民币。年中国的城镇化率达到60.6%，即使未来保持快速增长，也需要数年才能达到美国城镇化的82.5%。中国房地产市场还有继续增长的空间。
相较于其它行业，中国房地产信息化程度也相对落后。年中国房地产软件解决方案渗透率为0.1%，低于银行、医疗保健、运输、化工生产等行业，更远低于美国同期1.55%的信息化率水平。过去十年房地产的行业问题隐藏在了房价高速增长之下，业务的增长已经超过了内部管理和信息系统的发展。但随着黄金时代的过去，国内房地产对于数字化，信息化的需求日益增长。
2.3.电商SaaS赛道：坐享私域流量红利的高增长赛道
2.3.1.中国有赞：卡位私域电商黄金赛道，掘金私域流量爆发期
中国有赞有限公司是一家主要从事零售科技服务的企业。目前旗下拥有：有赞微商城、有赞零售、有赞连锁、有赞美业、有赞教育、有赞小程序、有赞学院等全面帮助商家经营移动社交电商和全渠道新零售的SaaS软件产品及人才服务，面向开发者的“有赞云”PaaS云服务，面向品牌商的有赞广告、有赞分销、有赞客，面向消费者的有赞精选、有赞微小店等服务。
受益私域流量爆发实现超高成长性，-年复合增速高达%。收入端，-年营业收入从0.7亿元增至18.2亿元，复合增长率高达.23%；利润端，有赞亏损从年的1.9亿元扩大至年的5.9亿元，年已经明显收窄至亏损3亿元。受益于GMV和SaaS业务ARPU的增长，有赞近两年收入增幅较大，其中年和均突破10亿元；作为私域流量领域的头部服务商，预计未来接入更多的流量平台，GMV持续增长的同时，新增的云服务收费模式导致ARPU增长，未来有着巨大上升空间。
逻辑一：公域电商活跃用户增速下滑，获客成本高居不下
互联网人口红利逐渐消退，公域流量成本越来越高。根据阿里巴巴披露数据，-年间，淘宝网客户管理费用从1.53%增长至2.37%。佣金抽成从0.87%升值0.97%。此外大型电商还通过竞价体系让商家不得持续砸钱维持流量高位。截止年底，淘宝网的获客成本已高达到元，流量红利消退和竞争加剧导致商家在公域电商的运营成本大幅上升。
逻辑二：卡位私域电商黄金赛道，掘金私域流量爆发期
私域流量具备、直接触达、重复利用、强客户关系链等核心特征。也就是意味着私域流量的用户有着更高的复购频次以及愿意承受更高的客单价，同时商户也能因此减少获取新用户的成本。根据艾瑞咨询报告显示，